Enel Russia (ENRU RX Hold Target – RUB 1,30)

Η πώληση του Reftinskaya GRES εξακολουθεί να είναι στην ημερήσια διάταξη – ΟΥΔΕΤΕΡΟ

Περίληψη: η πώληση του Reftinskaya GRES είναι ακόμα στην ημερήσια διάταξη.

Τα οικονομικά αποτελέσματα της Enel Ρωσίας για το 3ο τρίμηνο του 2018 αποκάλυψαν και πάλι πτώση σε ετήσια βάση και κάποια υστέρηση σε σχέση με τις συναινετικές προβλέψεις του Bloomberg: -2% στα έσοδα και -1% στα EBITDA, και επίσης, το πιο σημαντικό, στα καθαρά κέρδη - κατά 9%. Ωστόσο, κατά τη γνώμη μας, οι κίνδυνοι υποεκπλήρωσης της πρόβλεψης για το 2018 είναι μικροί και εάν επιτευχθεί, τα μερίσματα ENRU για το 2018 θα μπορούσαν να ανέλθουν σε 0,13 RUB. ανά μετοχή, που ισοδυναμεί με μια εντυπωσιακή απόδοση 13%. Η πώληση του Reftinskaya GRES παραμένει στην ημερήσια διάταξη και αυτό είναι ένα δίκοπο μαχαίρι για το προφίλ της Enel Ρωσίας. Από τη μία πλευρά, μπορεί να υποστηρίξει την ταμειακή θέση της εταιρείας, η οποία μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση των πληρωμών μερισμάτων λόγω αύξησης του καθαρού κέρδους στο πλαίσιο του κέρδους από την πώληση ενός περιουσιακού στοιχείου. Επιπλέον, θα βοηθήσει στη χρηματοδότηση κεφαλαιουχικών δαπανών για την κατασκευή αιολικής δυναμικότητας, εξαλείφοντας έτσι την ανάγκη αύξησης του χρέους. Από την άλλη πλευρά, η πώληση ενός περιουσιακού στοιχείου που αντιπροσωπεύει περίπου το 40% του EBITDA της ENRU, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, θα οδηγήσει σε σημαντική μείωση των κερδών μετά την πώληση, γεγονός που θα επιδεινώσει την επίδραση της λήξης δύο CSA μετά το 2020 Τούτου λεχθέντος, δεν είναι βέβαιο ότι το τρέχον υψηλό επίπεδο μερισματικής απόδοσης θα είναι σταθερό και η πώληση του Reftinskaya GRES είναι ο κύριος παράγοντας κινδύνου αυτή τη στιγμή. Επομένως, διατηρούμε τη σύστασή μας HOLD.

Σημαντικά σημεία στην αναφορά

Εσοδαέφτασε 18,6 δισεκατομμύρια RUB(-2% έναντι της πρόβλεψης της συναίνεσης, -2% ετησίως), λόγω της ελαφράς μείωσης της παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας (-2% ετησίως σε 11,0 TWh) στο πλαίσιο της πλεονάζουσας δυναμικότητας (η παραγωγή στο Konakovskaya GRES μειώθηκε κατά 10 % y/ το 3ο τρίμηνο του 18) και χαμηλότερη ζήτηση (Reftinskaya GRES -1% y/y).

EBITDAέπεσε σε 3,7 δισεκατομμύρια RUB(-1% έναντι της συναινετικής πρόβλεψης, -10% ετησίως), αντανακλώντας την τάση μείωσης των εσόδων, επειδή Τόσο το σταθερό όσο και το μεταβλητό κόστος παρέμεινε σε μεγάλο βαθμό αμετάβλητο σε ετήσια βάση στα 11,8 δισεκατομμύρια RUB. και 3,2 δισεκατομμύρια ρούβλια. αντίστοιχα.

ΚΑΘΑΡΗτο κέρδος έπεσε σε 1,5 δισεκατομμύρια RUB(-9% έναντι συναίνεσης, -19% ετ.) εν μέσω μείωσης του EBITDA.

FCFέπεσε στο 1,6 δισεκατομμύρια RUB(-54% ετησίως), αντανακλώντας τις αδύναμες ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες (-37% ετησίως σε 3,5 δισ. RUB, πριν από την καταβολή τόκων), καθώς και το capex, το οποίο παρέμεινε αρκετά υψηλό, με μείωση μόνο κατά 7% ετησίως y /y έως 1,6 δισεκατομμύρια ρούβλια.

Καθαρό χρέοςφτιαγμένο 21,2 δισεκατομμύρια RUB(-5% έναντι τέλους 2ου τριμήνου 18), που συνεπάγεται καθαρή μόχλευση 1,2x (έναντι 1,3x στο τέλος β' τριμήνου 18)

Πρόβλεψη για το 2018επιβεβαιώθηκε στο επίπεδο των 16,4 δισεκατομμυρίων ρούβλια. κατά EBITDA και 7,3 δισεκατομμύρια ρούβλια. κατά καθαρό κέρδος. Το EBITDA για το 9Μ18 αντιστοιχεί στο 70% της ετήσιας πρόβλεψης, τα καθαρά κέρδη - 67%, ωστόσο, δεν το θεωρούμε κρίσιμο, δεδομένης της έντονης εποχικότητας των αποτελεσμάτων της εταιρείας (το 1ο και το 4ο τρίμηνο είναι συνήθως ισχυρότερα). Ωστόσο, αυτό εξακολουθεί να εγκυμονεί κίνδυνο κάποιας υποεκπλήρωσης των στόχων του 2018, κατά τη γνώμη μας.

Αποτελέσματα τηλεδιάσκεψης

Πώληση Reftinskaya GRES.Ο Enel λέει ότι οι διαπραγματεύσεις βρίσκονται σε εξέλιξη, αλλά ορισμένα εξωτερικά ζητήματα απαιτούν περισσότερο χρόνο. Η Kommersant γράφει σήμερα ότι η Siberian Generating Company μπορεί να είναι πιθανός αγοραστής του 3,8 GW Reftinskaya GRES και έχει προσφέρει 21 δισεκατομμύρια RUB για το περιουσιακό στοιχείο, το οποίο συνεπάγεται EV/EBITDA 3,1x, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. Η Enel Russia βλέπει μια δίκαιη τιμή 27 δισεκατομμυρίων RUB. (4,1x). Σύμφωνα με τις διαθέσιμες πληροφορίες, η συμφωνία θα μπορούσε να ολοκληρωθεί μέχρι το τέλος του 2018.

Εκσυγχρονισμός.Η εταιρεία τόνισε τις θετικές της προοπτικές για τον εκσυγχρονισμό της θερμικής ισχύος, σημειώνοντας ότι σχεδιάζει να συμμετάσχει στον πρώτο διαγωνισμό CSA που έχει προγραμματιστεί για τον Δεκέμβριο.

Capex για το 2018προβλέπονται σε 7,0 δισεκατομμύρια RUB. (περίπου 2,7 δισεκατομμύρια RUB ή 38% θα χρηματοδοτηθούν το 4ο τρίμηνο του 18). Περίπου 6,0 δισεκατομμύρια RUB. θα δαπανηθεί για θερμική ικανότητα και το υπόλοιπο 1,0 δισεκατομμύριο ρούβλια για αιολικά έργα. Τα τελευταία προχωρούν σύμφωνα με το σχέδιο, επιβεβαίωση από τις περιφερειακές αρχές θα πρέπει να ληφθεί σύντομα.

Οι αναλυτές της Veles Capital πιστεύουν ότι τα κεφάλαια από την πώληση του σταθμού θα χρησιμοποιηθούν για την κατασκευή αιολικών πάρκων:

Ανοίγουμε μια εμπορική ιδέα «Αγοράστε την Enel Ρωσία». Κατά τη γνώμη μας, χάρη στην πιθανή προσφορά, οι μέτοχοι μειοψηφίας της Enel Russia θα μπορούν να λάβουν απόδοση 11,4% σε 4-5 μήνες.

Ο λόγος είναι η πώληση του μεγαλύτερου σταθμού ηλεκτροπαραγωγής της εταιρείας, του Reftinskaya State District Power Plant, και η επακόλουθη εξαγορά των μετοχών όσων διαφωνούν με τη μεγάλη συναλλαγή.

Πώληση Reftinskaya GRES

Η πώληση του Reftinskaya GRES δεν είναι μια νέα ιστορία, η διοίκηση της εταιρείας συζητά την πώληση του μεγαλύτερου σταθμού από τις αρχές του 2016. Το 2015, εν μέρει λόγω της αύξησης των τιμών αγοράς του άνθρακα, η εταιρεία έλαβε απώλειες ρεκόρ σύμφωνα με τα στοιχεία. IFRS, και ήδη στις αρχές του 2016 άρχισαν να κυκλοφορούν φήμες για πώληση του σταθμού.

Έτσι, η πώληση του σταθμού κρατάει ήδη 3 χρόνια, αλλά φαίνεται ότι αυτή τη φορά το deal είναι κοντά στην ολοκλήρωση. Το Reftinskaya GRES είναι το μόνο στο χαρτοφυλάκιο ενεργητικού της Enel που λειτουργεί με άνθρακα όλα τα άλλα πρατήρια της εταιρείας. Η εγκατεστημένη ισχύς της, 3.800 MW, αντιπροσωπεύει το 40,3% όλων των μονάδων υπό τον έλεγχο της εταιρείας στη Ρωσία. Η εταιρεία αναγκάζεται να εισάγει άνθρακα από το Καζακστάν (λεκάνη άνθρακα Ekibastuz).

Ο λόγος της πώλησης του περιουσιακού στοιχείου δεν δηλώθηκε ποτέ δημόσια, αλλά πιστεύουμε ότι το κύριο κίνητρο είναι ότι το μελλοντικό κόστος εκσυγχρονισμού του σταθμού είναι πολύ υψηλό, το οποίο η διοίκηση δεν είναι έτοιμη να αναλάβει. Η προθεσμία για την οριστικοποίηση της συμφωνίας έχει αναβληθεί επανειλημμένα, οι εκπρόσωποι της εταιρείας αναμένουν να πουλήσουν τον σταθμό μέχρι το τέλος του 2018.

Προηγουμένως, περιμέναμε ότι η τιμή πώλησης θα ήταν 35 δισεκατομμύρια RUB, αλλά τόσο μακροχρόνιες διαπραγματεύσεις, κατά τη γνώμη μας, προμηνύουν μείωση της τιμής της συναλλαγής στα 20-21 δισεκατομμύρια RUB. Η πώληση ενός βασικού περιουσιακού στοιχείου μπορεί να σηματοδοτήσει μια αλλαγή στις προτεραιότητες: η Enel Russia θα γίνει πιο πράσινη, αλλά αισθητά μικρότερη τόσο στην παραγωγή όσο και στην κεφαλαιοποίηση.

Θεωρούμε λογικό να χρησιμοποιήσουμε κεφάλαια από την πώληση του σταθμού για την κατασκευή αιολικών πάρκων (η κατασκευή τους απαιτεί ποσό συγκρίσιμο με την τιμή πώλησης του σταθμού) και δεν αναμένουμε ειδικά μερίσματα, αλλά η πώληση του σταθμού μπορεί να οδηγήσει σε μια κερδοσκοπική αύξηση των εισαγωγικών αυτή τη στιγμή.

Στις αρχές του 2018, μεταξύ των αγοραστών του Reftinskaya GRES ήταν ο όμιλος ESN, η SGK, η Inter RAO και η κινεζική Huadian, αλλά ήδη από τα μέσα του έτους τα μέσα ενημέρωσης άρχισαν να αναφέρουν τον μοναδικό εναπομείναν πιθανό αγοραστή - τον Σιβηρικό Εταιρεία Παραγωγής.

Εκτός από την αγορά του Reftinskaya GRES, υπάρχουν πληροφορίες ότι η SGK μπορεί επίσης να αγοράσει το 50% της εταιρείας εξόρυξης άνθρακα Bogatyr-Komir στο Καζακστάν και στη συνέχεια να συγχωνεύσει την επιχείρηση με τη SUEK, η οποία, σε πρώτη προσέγγιση, φαίνεται λογικό από την άποψη του το συνεργιστικό αποτέλεσμα για τον αγοραστή. Σύμφωνα με μη επαληθευμένες πληροφορίες των μέσων ενημέρωσης, το ποσό που συζητείται είναι περίπου 21 δισεκατομμύρια ρούβλια.

Κόστος εκσυγχρονισμού .

Ένας από τους λόγους για την πώληση του σταθμού μπορεί να είναι η ανάγκη για σοβαρές επενδύσεις για τον εκσυγχρονισμό του σταθμού. Η μέση διάρκεια ζωής του στροβίλου είναι 44 χρόνια και μέχρι το 2019, μόνο μία μονάδα ισχύος θα είναι σε λειτουργία για λιγότερο από 40 χρόνια. Έτσι, όλες οι μονάδες ισχύος του Reftinskaya GRES με τον ένα ή τον άλλο τρόπο χρειάζονται επισκευή και εκσυγχρονισμό και από το 2020, όλες εμπίπτουν στο πρόγραμμα εκσυγχρονισμού DPM-2.

Σύμφωνα με τις καθορισμένες παραμέτρους, η τιμή για τον εκσυγχρονισμό των μονάδων άνθρακα είναι 54 χιλιάδες ρούβλια/kW. Με την επιφύλαξη της συμμετοχής όλων των μπλοκ, το συνολικό κόστος θα φτάσει τα εντυπωσιακά 200 δισεκατομμύρια ρούβλια. Για μια εταιρεία που κατασκευάζει αιολικά πάρκα με δανεικά κεφάλαια, η άντληση τέτοιου όγκου κεφαλαίων είναι πλέον αδύνατη σε αυτήν την περίπτωση, ο λόγος Καθαρού Χρέους/EBITDA θα αυξηθεί στο 13,2x.

Σε περίπτωση πώλησης του Reftinskaya GRES, οι δραστηριότητες της εταιρείας θα αλλάξουν, αλλά όχι δραματικά: αναμένουμε από τις εταιρείες FCF να πάνε στην αρνητική ζώνη λόγω του αυξημένου κόστους κεφαλαίου για την κατασκευή αιολικών πάρκων, αλλά ταυτόχρονα από την Enel Russia θα πρέπει να παραμείνει ένα ελκυστικό μερισματικό απόθεμα - με βάση τα αποτελέσματα του 2018 , η μερισματική απόδοση θα μειωθεί στο 7,5%, αλλά στη συνέχεια μπορεί να ανακάμψει στο 10%-11% (εάν η πώληση καθυστερήσει και αντανακλάται στις εκθέσεις για το 2019. Η μερισματική απόδοση θα μειωθεί στο τέλος του 2019)

Σενάριο και προοπτικές περαιτέρω ανάπτυξης

Προχωράμε από τις ακόλουθες εγκαταστάσεις: η πώληση του Reftinskaya GRES έχει οριστικοποιηθεί μέχρι το τέλος του 2018, η Enel Russia θα λάβει κεφάλαια το 2019 και θα τα χρησιμοποιήσει για την κατασκευή αιολικών πάρκων. Η μητρική Enel, που έχει μερίδιο ελέγχου, δεν χρειάζεται μετόχους μειοψηφίας για να εγκρίνουν τη συναλλαγή. Αυτά, συμπεριλαμβανομένων των κεφαλαίων που το καθένα κατέχει περισσότερο από το 8% του κεφαλαίου της εταιρείας, ενδέχεται να διαφωνήσουν με τη συμφωνία και να παρουσιάσουν τις μετοχές προς εξαγορά. Με βάση τη μέση εξάμηνη τιμή μετοχής των 1,34 RUB. Ανάλογα με τον αριθμό εκείνων που διαφωνούν/απέχουν, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η τιμή των τίτλων στα νέα της προσφοράς μπορεί να ανέλθει στα 1,15 ρούβλια. εάν όλοι οι μέτοχοι μειοψηφίας διαφωνούν, έως 1,34 ρούβλια. όταν παρουσιάζονται προς εξαγορά μετοχές ιδιοκτητών μπλοκ κάτω του 6% του κεφαλαίου. Πιστεύουμε ότι η πιο πιθανή επιλογή είναι να παρουσιάσετε για εξαργύρωση 25% δωρεάν διασπορά, στην οποία η τιμή θα μπορούσε να είναι 1,21 ρούβλια, πράγμα που σημαίνει premium σε τρέχουσες τιμές 11,4% σε ορίζοντα 4-5 μηνών. Επιπλέον, μετά τη λήξη της προσφοράς, αναμένουμε οι τιμές να πέσουν κάτω από τις τρέχουσες αξίες (κυρίως λόγω του γεγονότος ότι, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η εταιρεία θα αναγκαστεί να εμφανίσει ζημία από την πώληση του περιουσιακού στοιχείου, η οποία θα επηρεάζουν τον δείκτη καθαρού κέρδους και τον όγκο των μερισμάτων) .

Η Siberian Generating Company (SGK, μέρος της SUEK του Andrey Melnichenko) και η Enel Russia δεν έχουν σημειώσει ακόμη μεγάλη πρόοδο όσον αφορά τη συμφωνία για τους όρους της συμφωνίας για την αγορά του Reftinskaya GRES με καύση άνθρακα. Το βασικό εμπόδιο είναι το κόστος του περιουσιακού στοιχείου. Σύμφωνα με πηγές, η Enel Russia θέλει να λάβει περίπου 27 δισεκατομμύρια ρούβλια, προσθέτοντας μελλοντικά έσοδα από τη συμμετοχή της στο πρόγραμμα εκσυγχρονισμού στο κόστος του σταθμού ηλεκτροπαραγωγής της κρατικής περιοχής. Η SGK εξακολουθεί να πιστεύει ότι ο σταθμός δεν κοστίζει περισσότερα από 21 δισεκατομμύρια ρούβλια.

Η Enel Russia δεν έχει θέσει ακόμη σαφή προθεσμία για την πιθανή πώληση του Reftinskaya GRES (αγοραστής είναι η SGK), δήλωσε την 1η Νοεμβρίου η οικονομική διευθύντρια της εταιρείας Yulia Matyushova σε τηλεφωνική διάσκεψη με αναλυτές. «Λόγω εξωτερικών παραγόντων, θα χρειαστεί περισσότερος χρόνος για να ληφθεί μια απόφαση», διευκρίνισε.

Η πώληση του Reftinskaya GRES καθυστέρησε πολύ: η Enel Russia αναζητούσε αγοραστές από το 2016 και, σύμφωνα με ανεπίσημα στοιχεία, αρχικά σχεδίαζε να κερδίσει 35 δισεκατομμύρια ρούβλια, αλλά κανείς δεν πρόσφερε αυτήν την τιμή. Σε διαφορετικές χρονικές στιγμές, η Inter RAO και η κινεζική Huadian ενδιαφέρθηκαν να αγοράσουν το εργοστάσιο παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας της κρατικής περιοχής, αργότερα υποβλήθηκαν δεσμευτικές προσφορές από την ενοποιημένη ομάδα κοινωνικού δικτύου του Grigory Berezkin και μια από τις δομές του Oleg Deripaska, αλλά στη συνέχεια αποσύρθηκαν από τη διαδικασία διαπραγμάτευσης.

Τον Σεπτέμβριο, ο Γενικός Διευθυντής της SGK Mikhail Kuznetsov είπε ότι η εταιρεία θα αποφασίσει για την αγορά του σταθμού ηλεκτροπαραγωγής της κρατικής περιοχής μέχρι το τέλος του έτους: «Νομίζω ότι θα επιταχύνουμε τον Νοέμβριο. Και μέχρι το τέλος του χρόνου θα είναι ξεκάθαρο αν θα το αγοράσουμε ή όχι. Εμείς, μαζί (με την Enel Russia - επιμ.) πρέπει να αφαιρέσουμε όλες τις ερωτήσεις σχετικά με το αν θα υπάρξει συμφωνία», εξήγησε τότε ο κορυφαίος διευθυντής της SGK. Σύμφωνα με τον ίδιο, παραμένουν διαφορές στις διαπραγματεύσεις, την ουσία των οποίων αρνήθηκε να εξηγήσει. Την 1η Νοεμβρίου, η SGC ανέφερε ότι οι διαπραγματεύσεις ήταν ακόμη σε εξέλιξη και τα στοιχεία τους δεν ήταν ακόμη έτοιμα να αποκαλυφθούν.

Σύμφωνα με ανεπίσημα στοιχεία, η Enel Russia θέλει τώρα να λάβει περίπου 27 δισεκατομμύρια ρούβλια για το Reftinskaya GRES, το οποίο δεν ταιριάζει στην SGK, η οποία δεν σχεδιάζει να πληρώσει περισσότερα από 21 δισεκατομμύρια ρούβλια για το περιουσιακό στοιχείο.

Η Enel Russia προσπαθεί να αυξήσει την τιμή της σύμβασης λόγω της πιθανής συμμετοχής της Reftinskaya GRES στο πρόγραμμα εκσυγχρονισμού του TPP (πρόγραμμα που συζητήθηκε στην κυβέρνηση για την αντικατάσταση του παλιού εξοπλισμού με νέο με εγγυήσεις απόδοσης της επένδυσης). Μετά τον εκσυγχρονισμό, ο νέος ιδιοκτήτης θα λάβει αυξημένες πληρωμές για ενέργεια από τη χονδρική αγορά ενέργειας.

Ο Vladimir Sklyar από την VTB Capital πιστεύει ότι η αποτίμηση των 27 δισεκατομμυρίων ρουβλίων συνεπάγεται πολλαπλάσιο EV/EBITDA 4,1 έναντι του μέσου όρου 3 για τη δημιουργία περιουσιακών στοιχείων στη Ρωσία (και 3,5 για την ίδια την Enel Ρωσία). Αυτή η αξιολόγηση, σύμφωνα με τον εμπειρογνώμονα, «φαίνεται αρκετά φιλόδοξη και δύσκολο να επιτευχθεί», λαμβάνοντας υπόψη όλους τους κινδύνους αυτού του περιουσιακού στοιχείου - καύσιμα, λειτουργικούς, περιβαλλοντικούς και άλλους.

Σύμφωνα με τα διαθέσιμα στοιχεία, το ζήτημα των προμηθειών άνθρακα στο εργοστάσιο παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας της κρατικής περιοχής Reftinskaya παραμένει άλυτο. Η SGK διαπραγματευόταν με τη Rusal για να αγοράσει από την αμερικανική εταιρεία αλουμινίου το 50% του μεριδίου της στην κοινοπραξία Bogatyr-Komir με την καζακική Samruk-Energo. Η κοινοπραξία αναπτύσσει το κοίτασμα άνθρακα Bogatyr κοντά στο Ekibastuz, το οποίο αποτελεί τη βάση πρώτων υλών για το κρατικό εργοστάσιο παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας Reftinskaya. Σύμφωνα με πηγή που γνωρίζει τις διαπραγματεύσεις, η σκοπιμότητα αυτής της αγοράς εξακολουθεί να μελετάται, αλλά η επιλογή δεν είναι η κύρια. Σύμφωνα με τον ίδιο, μέχρι στιγμής υπάρχουν δύο προγράμματα: είτε να συνεχίσει να αγοράζει άνθρακα στο Καζακστάν είτε να μεταβεί σε καύσιμα από τη Ρωσία, αλλά η δεύτερη επιλογή θα απαιτήσει επανεξοπλισμό του σταθμού και η αποτελεσματικότητα αυτού δεν είναι προφανής.

Ο Maxim Khudalov από την ACRA σημειώνει ότι ο άνθρακας Bogatyr είναι εξαιρετικά φθηνός και δεν υπάρχουν προβλήματα με την ταχεία παράδοσή του εάν χρειαστεί. Η μετατροπή σε ρωσικό άνθρακα θα απαιτήσει αντικατάσταση λεβήτων και μύλων σε κρατικούς περιφερειακούς σταθμούς ηλεκτροπαραγωγής και η απόσταση μεταφοράς από τη Σιβηρία θα είναι 3,5-4 χιλιάδες χιλιόμετρα. «Αλλά ο ρωσικός άνθρακας είναι πιο φιλικός προς το περιβάλλον και, το πιο σημαντικό, μειώνει την ανάγκη για χωματερές τέφρας», σημειώνει ο αναλυτής. Μια εναλλακτική θα μπορούσε να είναι το υπαίθριο ορυχείο Berezovsky της SUEK στην επικράτεια Krasnoyarsk - πρόκειται για άνθρακα χαμηλής ποιότητας, αλλά παρόμοιο σε χαρακτηριστικά με τον άνθρακα Ekibastuz, διευκρινίζει ο κ. Khudalov.

© Vladimir Zhabrikov/TASS

Αιτήσεις για την αγορά του Reftinskaya GRES από την ιταλική ενεργειακή εταιρεία Enel υπέβαλαν τρεις εταιρείες, συμπεριλαμβανομένου του Unified Social Network Group του Grigory Berezkin, δήλωσε στο TASS πηγή στον ενεργειακό τομέα.

«Υποβλήθηκαν αρκετές αιτήσεις Τρεις εταιρείες έδειξαν ενδιαφέρον για τον σταθμό», είπε ο συνομιλητής του πρακτορείου.

Η υπηρεσία Τύπου του Ομίλου ESN επιβεβαίωσε στο TASS ότι ο όμιλος έστειλε προσφορά στην Enel για να αγοράσει το Reftinskaya GRES.

«Ο Όμιλος UST έκανε μια προσφορά για την αγορά του Reftinskaya GRES, οι ειδικοί μας και οι ειδικοί του θέματος επισκέφτηκαν τον σταθμό αρκετές φορές απόφαση της Enel και των μετόχων μειοψηφίας της εταιρείας», ανέφερε η υπηρεσία Τύπου.

Πηγή του TASS σημείωσε ότι η πρόταση του Ομίλου UST είναι «η καλύτερη σε τιμή μεταξύ των συμμετεχόντων που υπέβαλαν προσφορές».

Η Enel Russia δεν σχολιάζει τη διαδικασία της συναλλαγής για την πώληση του Reftinskaya GRES.

Ο Όμιλος UST συνεργάζεται με την Enel από το 2003. Το πρώτο έργο που υλοποιήθηκε ήταν το έργο διαχείρισης του Βορειοδυτικού ΣΗΘ. Επί του παρόντος, μια κοινοπραξία μεταξύ της Enel και του Ομίλου ESN, η Rusenergosbyt, λειτουργεί στη Ρωσία.

Σχετικά με τον σταθμό

Όπως αναφέρθηκε, η Enel επανέλαβε τις διαπραγματεύσεις για την πώληση του Reftinskaya GRES το καλοκαίρι του 2017. Όταν η Enel Russia έθεσε προς πώληση τον σταθμό ηλεκτροπαραγωγής της κρατικής περιοχής, το 2016, η Inter RAO, η Siberian Generating Company (SGK) και η κινεζική Huadian ενδιαφέρθηκαν να το αγοράσουν. Αυτή τη φορά, η Gazprom Energoholding, η SGK και ο Όμιλος ESN ανέφεραν ενδιαφέρον για τον σταθμό.

Η Gazprom Energoholding είπε στο TASS τον Ιανουάριο του 2018 ότι δεν είχε υποβάλει αίτηση στην Enel για την αγορά του σταθμού. Σύμφωνα με τον επικεφαλής της εταιρείας Denis Fedorov, η εταιρεία πιστεύει ότι η τιμή του σταθμού είναι πολύ υψηλή. Το ΣΓΚ δεν απάντησε στο ερώτημα αν υπήρξε προσφορά για αγορά του σταθμού.

Ο διευθύνων σύμβουλος της Enel, Francesco Starace, δήλωσε ότι μέχρι το τέλος του 2017 η εταιρεία σχεδιάζει να ολοκληρώσει την αποδοχή των δεσμευτικών αιτήσεων για την αγορά του Reftinskaya GRES. Η συμφωνία για την πώληση του σταθμού έχει προγραμματιστεί να κλείσει μέχρι τα μέσα του 2018. Το εκτιμώμενο ποσό της συναλλαγής δεν τους γνωστοποιήθηκε.

Το Reftinskaya GRES με χωρητικότητα 3,8 GW βρίσκεται στην περιοχή Sverdlovsk, ο σταθμός λειτουργεί με άνθρακα από το κοίτασμα Ekibastuz που βρίσκεται στο Καζακστάν.

Η Enel Russia είναι ένας ρωσικός παραγωγός χονδρικής ηλεκτρικής και θερμικής ενέργειας. Η ρωσική εταιρεία έχει τέσσερις κλάδους παραγωγής: στην περιοχή των Ουραλίων - Reftinskaya και Sredneuralskaya GRES, στον Βόρειο Καύκασο - Nevinnomysskaya GRES, στην Κεντρική Ρωσία - Konakovskaya GRES.

Η Enel Russia έκλεισε το 2017 με ένα καλό αποτέλεσμα κέρδους - σχεδόν 8,5 δισεκατομμύρια ρούβλια. σύμφωνα με τα ΔΠΧΠ, το οποίο είναι σχεδόν 100% υψηλότερο από το 2016. Αυτή η δυναμική οφείλεται στις αυξημένες πληρωμές για χωρητικότητα στο πλαίσιο του προγράμματος CSA, καθώς και στη βελτιστοποίηση του κόστους και του χαρτοφυλακίου χρέους.

Οι μέτοχοι έχουν το δικαίωμα να υπολογίζουν σε μερίσματα με βάση το 60% των κερδών - 0,14493 ρούβλια, τα οποία παρείχαν περίπου 10% μερισματική απόδοση. Από το επόμενο έτος έως το 2020, ο συντελεστής θα είναι ακόμη υψηλότερος - 65% του κέρδους.

Παρά τη μείωση των κερδών που προβλέπει η διοίκηση το 2018-2019, η επενδυτική περίπτωση δεν μπορεί να χαρακτηριστεί αρνητική, αλλά υπάρχουν αποχρώσεις. Η εταιρεία προσπαθεί εδώ και πολύ καιρό να πουλήσει το κύριο περιουσιακό της στοιχείο στην παραγωγή θερμικού άνθρακα - Reftinskaya GRES. Αυτό ήταν συνέπεια της απόφασης του διοικητικού συμβουλίου να ακολουθήσει την τάση προς την ανάπτυξη της πράσινης γενιάς. Επιπλέον, υπάρχει η άποψη ότι αυτός ο σταθμός άνθρακα απαιτεί πολύ μεγάλες κεφαλαιουχικές δαπάνες για εκσυγχρονισμό και αυξημένη φιλικότητα προς το περιβάλλον.

Μέχρι το τέλος του 2021, η εταιρεία σχεδιάζει να κατασκευάσει αιολικά πάρκα στη Ρωσία με συνολική εγκατεστημένη ισχύ 291 MW για περίπου 405 εκατομμύρια ευρώ (29,5 δισεκατομμύρια ρούβλια). Προηγουμένως, η εταιρεία δήλωσε ότι το μεγαλύτερο μέρος του επενδυτικού προγράμματος θα χρηματοδοτηθεί από δανειακά κεφάλαια.

Αξίζει να σημειωθεί ότι αυτά τα capex υπόκεινται στο πρόγραμμα DMP ανανεώσιμων πηγών ενέργειας, το οποίο εγγυάται απόδοση επένδυσης για 15 χρόνια με απόδοση 12% ετησίως μέσω πρόσθετων πληρωμών για χωρητικότητα. Έτσι, αυτή η απόφαση θα διαφοροποιήσει το προφίλ της εταιρείας και θα προσφέρει επιπλέον έσοδα μετά το 2020.

Αυτό εγείρει πολλά ερωτήματα. Πόσο από τα έσοδα από την πώληση του σταθμού ηλεκτροπαραγωγής θα χρησιμοποιηθούν για κεφαλαιουχικές δαπάνες για το νέο έργο αιολικής παραγωγής και πόσα θα χρησιμοποιηθούν για την πληρωμή ειδικών μερισμάτων, εάν υπάρχουν; Είναι δυνατόν να χρησιμοποιηθούν κονδύλια σε μια ή την άλλη αναλογία για τον εκσυγχρονισμό της υπόλοιπης θερμικής παραγωγής;

Όσον αφορά τη μερισματική πολιτική σχετικά με τις βασικές δραστηριότητες, δεν πρέπει να αλλάξει. Η εταιρεία συμπεριέλαβε στην πρόβλεψή της μέχρι το 2020 την πληρωμή μερισμάτων ύψους 65% των κερδών βάσει των ΔΠΧΠ. Σύμφωνα με τις προβλέψεις της εταιρείας, εξαιρουμένης της πώλησης του Reftinskaya GRES, η Enel Ρωσία σκόπευε να πληρώσει 14,8 δισεκατομμύρια ρούβλια. μερίσματα, τα οποία πραγματικά θα έπρεπε να έχουν οδηγήσει σε αρνητικές ταμειακές ροές και, κατά συνέπεια, σε αύξηση του καθαρού χρέους στα 38,4 δισεκατομμύρια ρούβλια. μέχρι το τέλος του 2020

Αυστηρά μιλώντας, επί του παρόντος δεν υπάρχουν απαντήσεις στις περισσότερες από αυτές τις ερωτήσεις. Ωστόσο, πρώτα, αξίζει να δούμε τι είναι στην πραγματικότητα το Reftinskaya GRES (RGRES) και τη θέση του μεταξύ άλλων περιουσιακών στοιχείων της Enel Russia.

Βασικό περιουσιακό στοιχείο

Αξίζει να σημειωθεί ότι πρόκειται για το μεγαλύτερο εργοστάσιο ηλεκτροπαραγωγής με καύση άνθρακα στη Ρωσία. Στην παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας, το RGRES αντιπροσωπεύει σχεδόν το ήμισυ του συνολικού όγκου της Enel Ρωσίας. Το 2017 η παραγωγή της αυξήθηκε κατά 1,5% σε σχέση με το 2016, στις 19.648 GWh.

Η παροχή θερμικής ενέργειας αυξήθηκε το 2017. αυξήθηκε κατά 9,8%, στις 459 χιλιάδες Gcal. Ο σταθμός αντιπροσωπεύει σχεδόν το 10% της συνολικής παραγόμενης θερμότητας.

Όσον αφορά την εγκατεστημένη ηλεκτρική ισχύ του Reftinskaya GRES, είναι 3.800 MW. Από αυτή την άποψη, μετά την πώληση του σταθμού και τη θέση σε λειτουργία νέων αιολικών πάρκων (291 MW), η Enel Russia θα χάσει σημαντικό μερίδιο της εγκατεστημένης ισχύος της, γεγονός που θα επηρεάσει σοβαρά την περαιτέρω παραγωγή και τους οικονομικούς δείκτες.

Ποιες είναι οι προοπτικές;

Σύμφωνα με ορισμένους ειδικούς, το Reftinskaya GRES κερδίζει περίπου 7 δισεκατομμύρια ρούβλια. EBITDA ανά έτος. Αν λάβουμε ως βάση τις προβλέψεις της διοίκησης για τα EBITDA, που είναι 16,4 δισεκατομμύρια ρούβλια. το 2018 και 16,9 δισεκατομμύρια ρούβλια. το 2019, αφαιρώντας στη συνέχεια το μερίδιο της Reftinskaya GRES, θα λάβουμε περίπου το 40% της διάθεσης των κερδών προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων.

Περίπου το ίδιο ποσό μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως κατευθυντήρια γραμμή κατά την αξιολόγηση των μερισμάτων μετά την πώληση ενός βασικού περιουσιακού στοιχείου. Αυτό σημαίνει ότι εάν η συναλλαγή για την πώληση του RGRES ολοκληρωθεί πριν από το τέλος του 2018, τα μερίσματα το 2019 θα μπορούσαν να ανέλθουν σε 0,08-0,09 ρούβλια. Και στο τέλος του 2018, η διοίκηση σχεδίαζε να πληρώσει στους μετόχους περίπου 0,13 ρούβλια.

Έτσι, σε περίπτωση πώλησης του βασικού της περιουσιακού στοιχείου, η διοίκηση θα αναγκαστεί να αναθεωρήσει ριζικά τις προβλέψεις της για την παραγωγή και τα κέρδη. Παρά τη διατήρηση του δείκτη μερίσματος στο 60-65%, αυτό δεν θα είναι αρκετό για να καταστήσει τις μετοχές ιδιαίτερα ελκυστικές σε τρέχουσες τιμές αγοράς.

Πόσο κοστίζει το Reftinskaya GRES;

Σύμφωνα με διάφορους ειδικούς, αυτό το περιουσιακό στοιχείο θα μπορούσε να κοστίσει από 25 έως 35 δισεκατομμύρια ρούβλια. Στο SPIEF 2018, ο επικεφαλής της Enel Russia, Francesco Starace, ανακοίνωσε ότι η λίστα των αγοραστών μειώθηκε σε έναν, χωρίς να διευκρινίσει για ποιον μιλάει. Σύμφωνα με την εφημερίδα Kommersant, πρόκειται για την Siberian Generating Company (SGK). Τα μέσα ενημέρωσης ανέφεραν τιμή αγοράς κοντά στα 21 δισεκατομμύρια ρούβλια. Όσον αφορά ένα μερίδιο της Enel Russia, αυτό είναι περίπου 0,59 ρούβλια. Επίσης, ο επικεφαλής της Enel Ρωσίας δήλωσε ότι η συναλλαγή πώλησης θα μπορούσε να κλείσει μέχρι το τέλος του 2018.

Τι θα γίνει με τα χρήματα

Έτσι, αν πιστεύετε στις πηγές της Kommersant, η Enel Russia μπορεί να κερδίσει περίπου 21 δισεκατομμύρια ρούβλια για το κύριο περιουσιακό της στοιχείο. Αυτά τα χρήματα μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την εξόφληση του χρέους, κάτι που γενικά δεν είναι κακό. Στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2018, το καθαρό χρέος της εταιρείας ήταν περίπου 17,5 δισεκατομμύρια ρούβλια. Ο λόγος Καθαρού Χρέους/EBITDA είναι περίπου 1x.

Αλλά η εταιρεία πρέπει ακόμα να δαπανήσει περίπου 29,5 δισεκατομμύρια ρούβλια. για την κατασκευή αιολικών πάρκων. Η χρηματοδότηση υποτίθεται ότι ήταν δανεική, επομένως δεν θα ήταν δυνατή η πλήρης αποπληρωμή του χρέους.

Μπορώ να υπολογίζω σε ειδικά μερίσματα;

Δεν υπάρχει σαφής απάντηση σε αυτό το ερώτημα. Πιθανότατα, πιο κοντά στο κλείσιμο της συναλλαγής, αυτό το θέμα θα συζητηθεί μεταξύ της πλειοψηφίας και των βασικών μετόχων μειοψηφίας, συμπεριλαμβανομένων των PFR Partners Fund I Limited και Prosperity Capital Management Limited. Είναι πιθανό ότι ένα ορισμένο μέρος των εσόδων από την αγορά μπορεί να καταβληθεί με τη μορφή ειδικών μερισμάτων. Μετά την ανακοίνωση της συμφωνίας, αυτή η στιγμή θα είναι ένα από τα βασικά κίνητρα που πρέπει να παρακολουθήσουν οι επενδυτές.

Ένας σημαντικός παράγοντας που αξίζει να προσέξουμε είναι το εξής: μετά την ολοκλήρωση μιας σημαντικής συναλλαγής αποξένωσης περιουσιακών στοιχείων, ο εκδότης πρέπει να κάνει μια προσφορά σε διαφωνούντες μετόχους. Η τιμή εξαγοράς πιθανότατα θα είναι η μέση σταθμισμένη τιμή για τους τελευταίους 6 μήνες. Επί του παρόντος είναι περίπου 1,52 ρούβλια.

Επίσης, μην ξεχνάτε τα υπόλοιπα στοιχεία ενεργητικού που παράγουν θερμότητα που χρειάζονται εκσυγχρονισμό στο πλαίσιο του προγράμματος CSA2.

Προφανώς, οι διαπραγματεύσεις για την πώληση του Reftinskaya GRES βρίσκονται στο τελικό στάδιο. Η διάθεση αυτού του περιουσιακού στοιχείου από την Enel Russia θα οδηγήσει σε ριζική επαναξιολόγηση της παραγωγής και των οικονομικών προβλέψεων της διοίκησης. Ταυτόχρονα, οι πληρωμές μερισμάτων από το 2019 ενδέχεται να μειωθούν στα 8-9 καπίκια ανά μετοχή, ακόμη και αν ληφθεί υπόψη η διατήρηση του συντελεστή 65% των κερδών. Αντί να αποσύρει 3.800 MW παραγωγής άνθρακα, η εταιρεία σχεδιάζει να κατασκευάσει μόνο 300 MW αιολικής παραγωγής. Επιπλέον, το κόστος κατασκευής ανεμογεννητριών είναι ακόμη υψηλότερο από το εκτιμώμενο ποσό της συναλλαγής για την πώληση του Reftinskaya GRES. Ένας ελαφρυντικός παράγοντας θα είναι τα πρόσθετα έσοδα από το πρόγραμμα CSA στον τομέα των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας.

Υπάρχουν όμως και θετικές πλευρές. Πρώτον, εάν η συναλλαγή πώλησης κλείσει μόνο μέχρι το τέλος του 2018, οι επενδυτές έχουν το δικαίωμα να υπολογίζουν σε περίπου άλλα 0,13 ρούβλια. μερίσματα. Δεύτερον, εάν η εταιρεία χρησιμοποιήσει τα κεφάλαια που έλαβε από την πώληση του RGRES για να χρηματοδοτήσει την κατασκευή αιολικών πάρκων και τον εκσυγχρονισμό της υπόλοιπης θερμικής παραγωγής, η επιβάρυνση του χρέους δεν θα πρέπει να αυξηθεί σημαντικά. Επιπλέον, υπάρχει η δυνατότητα καταβολής ειδικών μερισμάτων.

Κονσταντίν Καρπόφ